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  　　股市之争的焦点在于虚实经济是否失衡
　　5月9日，我国股市成交金额超过了亚洲其余股市（包括日本）成交额的总和，并推动上证综合指数首次突破4000点大关，目前A股的平均动态市盈率已达到32倍（按第一季度的业绩计算）。同时，关于我国股市是否存在严重泡沫的争论，也正在全球热烈展开。争论的观点基本可分为两种：一种认为我国股市目前仍属健康，另一种认为我国股市存在严重泡沫，至少是结构性泡沫。
　　健康论的主要依据包括：一是从横向比较来看，股指4000点并不算高。1992年上证综指1500点时，我国香港股市2000多点，而现在香港股市是21000点左右，美国股市是13500点左右。比较来看，我国现在的指数不算很高。
　　二是我国股票市场的发展环境已有根本改变。企业行为和经济运行方式发生了根本性的变化，股权分置改革实现了股票定价全市场化，人们的财富观也发生了变化。从国家战略高度来认识我国资本市场，4000点也并不高。
　　三是企业利润将保持快速增长。从国内的发展情况来看，上市公司的盈利在未来一两年内还能保持30%左右的增长。尽管目前市盈率高于其他市场，但是与盈利增长相比，仍处于一个合理的范围。因此，从现在到明年，股指还可能再上30%，到5000多点。
　　泡沫论的主要依据包括：一是股市估值已经背离实体经济基本面。在剔除亏损股后，A股市场的整体市盈率（前推12个月）能达到36.20倍，已经处于相对高的位置，大大高于世界平均水平，不仅高过韩国的12倍，也高过美国的18倍，而且有继续上涨的趋势。而在其他国家历史上，从来没有过能长期保持如此高位的市盈率的股市。
　　二是大部分企业的盈利水平并没有实质提升。尽管上市公司盈利水平有较大提升，但从2006年数据来看，盈利百强公司利润占了总利润的80%以上，少部分公司创造大部分利润的格局没有改变。而且，这百家公司利润增长了100%以上，正是这些大型公司利润大幅增长，才造就了当前上市公司整体业绩的大增。
　　三是从股价、交易量、新增投资者的心态等各方面来看，目前股市都存在泡沫。在泡沫时期，股价高低并不重要，只要参与者认为股市还会上涨，投机就会持续下去，直到泡沫破裂。当前，股市的快速上涨已引起旺盛的投机需求，使当前的股市重现投机性为主的格局，必将影响证券市场和企业股份制改革的成果。
　　自古以来，只要有股市就会有投机，只要有投机就会有泡沫，关键是要让虚拟经济（主要是股票市场）与实体经济大体保持均衡增长，防止过度泡沫化。从这一点来看，上述争论的焦点是股市运行与基本面是否背离，核心问题是虚拟经济与实体经济是否失衡。由于第一季度的经济增长率只比去年高出0.8个百分点，但主要股指沪市综合指数比2006年初以来暴涨了3倍多，总体市盈率已处于较高位置，虚拟经济的增长已经与实体经济失衡，应该是不争的事实。
　　这种失衡增长下的股市走势，可以从宏观因素和微观因素两个方面来综合分析。
　　宏观因素支撑股市基本面长期向好
　　股票的价格也取决于供给和需求，因此，宏观因素包括供给和需求两个方面。
　　从供给方面看，2006年上市公司股权分置改革迈向纵深，大股东占款顽疾基本根治，股权激励正式启动，融资再融资功能逐步恢复，一批大蓝筹公司登陆A股，上市公司质量明显好转。而且，这种好转基本上是不可逆的。
　　从1453家上市公司年报看，2006年，这些公司实现净利润3604.51亿元，同比增幅高达45.81%；1453家公司加权平均每股收益为0.24元，较2005年增长了24.63%；加权平均净资产收益率为10.30%，比2005年提高了1.23个百分点。从绝对指标看，1453家公司2006年实现主营业务收入56582.07亿元，同比增长20.47%；实现净利润3604.51亿元，同比增幅高达45.81%。这样的增速在历史上属于比较高的。可见，上市公司的业绩的确在提高，质量在改善。
　　从需求角度看，全球和国内的资金流动性过剩问题严重，大量资金在进入中国股市。
　　当前，全球经济总体状况仍然较好，尤其是亚洲企业的增长和收益颇为强劲，许多经济体的利率仍处于低位，有充裕的流动资金正在寻找投资机会。人民币汇率形成机制改革后，人民币进入缓慢升值轨道，境外资金通过各种渠道进入我国，收购资产，获取人民币升值和资产升值的双重利益。例如，除贸易顺差、外商直接投资之外，第一季度还有733亿美元的外汇收入，其中有相当一部分为热钱，很多进入了国内股市。
　　国内经济自2003年以来一直持续高速增长，企业利润和居民收入大幅增长，投资意愿和能力都大大增强。同时，由于当前的消费价格水平涨幅高于一年期银行储蓄利率，加上利息税，实际存款利率已为负值。居民存放银行的资金每天都在缩水，储蓄“以脚投票”，转向其他投资，尤其是股票。
　　由于我国经济还处在新一轮增长周期，世界经济在近两年也会保持增长，上述因素有利于我国股市基本面长期向好。但是，也要看到一些新政策性因素的调控影响。
　　最近，银监会发出通知，允许商业银行发行的QDII（合格境内机构投资者）产品投资境外股票及其结构性产品，并严格查处银行违规贷款，这将分流一部分股市资金。外汇管理局对沿海十省市开展专项检查，加强外汇资金流入结汇管理，抑制热钱进入股市。货币政策继续从紧，尤其是央行从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；同时将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大到千分之五。将法定存款准备金率、利率和汇率调整同时出台，这在历史上还是第一次，充分表明了主管部门控制流动性过剩的决心。而且，央行此次调整利率也与以往不同，银行存款提升0.27个百分点，但贷款利率却上调0.18个百分点，如此的结构性调整显示出央行更希望储蓄留在银行而不是流出银行，减少储蓄向股市搬家。这些政策都将有抑制股市的投机性需求。
　　总的来看，宏观因素支撑股市基本面长期向好，但政策层面的因素更希望股市健康稳定地发展。
　　微观因素不能支撑股市继续大幅上涨
　　支撑今年股市快速上涨的一个重要因素是第一季度企业利润大幅增长。据对截至2007年4月28日1252家公司披露的季报统计，1252家公司中共有1075家公司实现盈利，占到上市公司总数的85.9%，成为绝对主流。与此同时，上市公司营业收入和净利润总额双双出现增长，净利润增速达到98.5%，差不多翻了一番。上市公司的加权平均每股收益达到0.099元，加权平均净资产收益达到3.32%，相比上年同期的0.0558元和1.39%，均出现显著增长。其中，361家公司净利润同比增幅在50%以上，占增长公司数的一半；净利润翻番的公司达到269家，占增长公司数的36.6%；第一季度业绩狂飙，巨增十几倍、八九倍的公司也不在少数。这些情况，历史上前所未有。但任何偏离了正常趋势的情况，都意味着异常。因此，需要分析一下，第一季度企业利润的大幅飙升，是否正常？是否出现了新的趋势？
　　企业生产的产品主要用于投资、消费和出口。从有关数据分析看，当前企业利润的大幅增长，主要与第一季度消费和出口的快速增长有关，而第一季度消费和出口的快速增长又与春节因素、股市上涨的财富效应因素有关。
　　自2005年以来，我国消费一直保持了温和上涨的态势。今年第一季度，社会消费品零售总额同比增长14.9%，比去年同期高2.1个百分点。扣除价格因素后，实际增长12.8%，比去年同期高0.3个百分点，处于近10年来的较高水平。
　　消费的增长与居民收入持续增长有关，但第一季度的超常增长，则与春节因素有关。今年春节是在2月下旬（去年是在1月份），延续到3月份，导致了2月份、3月份消费的高速增长。
　　同时，消费的增长还与股市上涨的财富因素有关。去年以来，居民投资股票和基金的资金不断增多，据调查，在居民拥有最主要金融资产中，基金占比由去年第四季度的10%跃升至今年第一季度的16.7%，刷新历史纪录；股票占比也提高2个百分点。资本市场行情高涨，使个人投资者收益颇丰，居民实际收入和预期收入均高速增长，推动了消费的增长。
　　今年第一季度，我国出口增长27.8％，比去年同期高出1.2个百分点，尤其是2月份出口增速达到创纪录的51.7％。这种异常现象主要受两个因素的影响：一是因为钢铁和纺织行业出口退税政策调整，厂商大量提前出口；二是春节在2月下旬，出口厂商在节前抓紧生产和出口。而且，出口增长中也有一定的虚增成分。这些因素都在一定程度上导致了第一季度出口增速的加快。
　　在消费和出口的带动下，第一季度全国规模以上工业企业增加值同比增长18.3%。但随着出口和消费增长回归正常，1月～4月，全国规模以上工业企业增加值增速也回落到18%。
　　因此，第一季度企业利润的大幅增长是受一些特定因素的影响，并不具有趋势性。
　　同时，更要看到一些政策因素将对企业利润产生不利影响。
　　“减顺差”将是今年我国宏观调控的主要目标。一方面，国家将综合运用汇率、出口退税和加工贸易政策，限制资源消耗大、环境污染严重的产品出口，调节出口总量，并推动出口结构的优化和产业升级。另一方面，将加大对假报出口、以次充好、低价高报以及利用小规模纳税人货物、未缴税或缴税不足货物实施骗取出口退税活动的打击力度，挤压对外出口中的虚假成分。比如，财政部在5月21日宣布，自6月1日起对142项商品加征出口关税，重点是对80多种钢铁产品进一步加征5％~10％的出口关税。这一政策将对钢铁行业的利润增长产生重大影响，而钢铁类上市公司的利润在第一季度几乎翻番了。
　　节能减排是今年我国经济工作的另一个大事。从已经出台的一些政策来看，一些行业的优惠电价将会取消，能源价格改革将会有实质性进展，矿产资源有偿使用、生态环境补偿制度将会进一步完善，资源性产品价格和排污收费标准将会有较大提高，这些都会增加企业成本，对企业利润产生影响。
　　总的来看，上述因素不支撑企业利润继续大幅增长，上市公司的中报业绩可能没有第一季度那么风光了。而没有业绩支撑的股市是很难持续快速上涨的。
　　后期的政策应以保持股市稳定为主
　　从主管部门最近的政策动向来看，保持股市持续健康稳定发展，使虚拟经济和实体经济均衡增长，已成为宏观调控新的目标，而政策的着眼点可能集中在以下几个方面：
　　一是加强监管，严查资金违规。监管部门将会进一步加大对银行资金违规入市、上市公司募集资金投向等的查处力度，对非正常交易的监管力度也会加大。
　　二是进一步加强外汇管理，防止热钱流入，鼓励资金流出。对于QFII额度的放宽速度可能减缓，而QDII额度的放宽速度可能加快。
　　三是加快股票的供给。主管部门将提高发行审批效率，在保证质量的前提下加快上市发行节奏，让一些大盘股上市。同时，H股、红筹股回内地上市也可能加快。国家还可能抛售部分国有控股企业的股票，把资金退出市场，用作其他用途。
　　四是加快金融改革。在利率改革方面，应缩小银行的利差，刺激银行发展中间业务，抑制商业银行盲目扩大贷款规模。利息所得税可能取消，这样做既相当于加息，又不会对人民币汇率产生压力。
　　五是适度发展一些金融衍生产品。场外交易市场的完善、公司债券市场的发展应成为新的重点，外汇投资公司特别债券的发行问题应成为新的市场焦点。浦东新区、滨海新区等综合改革试验区在债券发行、产业基金发行方面应会迈出更大的步伐。
　　总之，国家应综合采取各种措施，防止股市大幅波动及其对实体经济和金融体系可能产生的负面影响。从理论上说，保持20倍～30倍的平均动态市盈率（A股），可能是一个理想的调控目标。  



www.ctaxnews.com.cn 2007.05.30  金三林